原標(biāo)題：食品業(yè)最大收購案：3G資本與巴菲特或聯(lián)手捕獲可口可樂

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　　導(dǎo)讀：巴西首富雷曼正在醞釀一場或許是史上最大的交易案。根據(jù)彭博社的報道，雷曼最近再次向媒體表示，對收購市值高達(dá)1800億美元的可口可樂具有濃厚的興趣。此前雷曼多次表示過對可口可樂的興趣，外界對此也多有猜測。可口可樂持續(xù)低迷的業(yè)績和股價當(dāng)然是引發(fā)收購的導(dǎo)火索，但雷曼的信心或許也來自“股神”巴菲特的背書。身為可口可樂第一大股東的巴菲特，手中握有可口可樂9.18%的股權(quán)，可口可樂是他最喜愛的股票之一，從1988年建倉買入至今從未賣出。與3G資本一樣，巴菲特近年來也將收購體量龐大的“大象”作為主要目標(biāo)，而且巴菲特與雷曼已經(jīng)在此前的三筆大型收購中合作過。在這樣的背景關(guān)系下，雷曼如果選擇巴菲特作為“合伙人”共同實施這筆收購，也就顯得不足為奇了。

　　巴西首富豪爾赫·保羅·雷曼的自信心正在不斷膨脹。

　　作為3G資本的創(chuàng)始合伙人，10月13日，他旗下的全球第一大啤酒巨頭百威英博在四次提價后，終于與全球第二大啤酒商SAB米勒的董事會達(dá)成一致，將以約1040億美元的交易金額收購后者。如果交易得到批準(zhǔn)，這不僅將成為食品行業(yè)史上最大的收購案，也將被列為全球十大并購案之一。

　　只是這一排名也許很快將被雷曼自己超越，因為他還在醞釀另一場更大的交易。根據(jù)彭博社的報道，雷曼最近再次向媒體表示，對收購市值高達(dá)1800億美元的可口可樂具有濃厚的興趣。

　　實際上，雙方的“緋聞”由來已久。早在2008年雷曼就在私人場合表示，“想看看可口可樂公司?！倍?014年這一傳聞達(dá)到高潮，根據(jù)并購數(shù)據(jù)庫Zephyr的資料，2014年包括多家財經(jīng)媒體、市場分析師和可口可樂的一名股東在內(nèi)的各方均猜測3G資本將對可口可樂發(fā)出收購要約。

　　可口可樂持續(xù)低迷的業(yè)績和股價當(dāng)然是引發(fā)收購的導(dǎo)火索，但雷曼的信心或許也來自“股神”巴菲特的背書。身為可口可樂第一大股東的巴菲特，手中握有可口可樂9.18%的股權(quán)，可口可樂是他最喜愛的股票之一，從1988年建倉買入至今從未賣出。與3G資本一樣，巴菲特近年來也將收購體量龐大的“大象”作為主要目標(biāo)，而且巴菲特與雷曼已經(jīng)在此前的三筆大型收購中合作過。在這樣的背景關(guān)系下，雷曼如果選擇巴菲特作為“合伙人”共同實施這筆收購，也就顯得不足為奇了。

　　巴菲特與可口可樂、3G資本的不解之緣

　　想要更好得理解巴菲特在這筆可能的收購中將扮演的角色，首先有必要理解巴菲特與可口可口、3G資本的歷史淵源和復(fù)雜關(guān)系。

　　1988年秋天，可口可樂董事長郭思達(dá)和總裁唐納德發(fā)現(xiàn)有人在大單買入公司的股票，他們對此非常好奇，想弄清此人到底是誰。此時，可口可樂的股價已經(jīng)從股市崩盤前的最高點下跌了25%，但是這位神秘的來客卻在大量建倉。當(dāng)唐納德發(fā)現(xiàn)買單是來自美國中西部地區(qū)的一位股票經(jīng)紀(jì)人后，他突然想到了自己過去的鄰居，于是他趕緊給巴菲特打電話確認(rèn)?！笆俏?，沒錯?！卑头铺卦诮o予唐納德肯定回復(fù)的同時，還請后者保持沉默，因為他還在不斷買進(jìn)建倉。到1989年春天，伯克希爾已經(jīng)買下了可口可樂價值10.2億美元的股票，占可口可樂總股份的7%。當(dāng)1989年3月，巴菲特對可口可樂的投資公開之后，伯克希爾的股價也像注入了碳酸飲料一樣讓人變得興奮起來，公司股價上漲到每股4800美元。而半年后，它又上漲了66%，站上了每股8000美元的高點。

　　可口可樂給巴菲特帶來的好運還遠(yuǎn)不止此。由于1990年可口可樂的股票分拆為2：1，因此，伯克希爾公司得到了4670萬股股份。到了1992年再按照2：1的比例進(jìn)行股票分拆，它的股份變?yōu)?340萬股。1994年中期，巴菲特又再次投資購買這家公司股票，使得伯克希爾公司所持有的可口可樂股份逾1億股。這一數(shù)字通過在1996年的2：1比例分股，已經(jīng)達(dá)到2億股。而截至2015年9月，伯克希爾共持有4億股，是可口可樂的第一大股東。

　　這是一筆非?？捎^的財富，按照目前的市場價，這些股權(quán)估值約160億美元(合每股約40美元)，而巴菲特買入的總成本約13億美元(合每股3.25美元)?，F(xiàn)在可口可樂公司每年還按每股約1.32美元的水平向巴菲特分紅，每年為伯克希爾帶來5.28億美元的現(xiàn)金流。

　　此外，由于在巴菲特投資的27年間，可口可樂增值巨大，如果伯克希爾以今天的價格出售可口可樂的股票，它將面對超過52億美元的稅單，更不用提失去每年豐厚的分紅。所以巴菲特從1988年至今從未想過要出售可口可樂，更將其列入“永久持有的股票”之列。即便是在近五年可口可樂的股價連續(xù)跑輸S&P500，分析師紛紛質(zhì)疑其拖累了巴菲特投資組合的整體表現(xiàn)(可口可樂在巴菲特的投資組合中占比約15%)，他依然堅定不移。

　　而巴菲特與3G資本的關(guān)系也十分特別，他和雷曼相識于上世紀(jì)90年代，兩人在共同列席吉列公司董事會時建立了友誼。

　　2013年雙方首次合作，以280億美元的交易金額收購番茄醬制造商亨氏，這是一筆杠桿交易，巴菲特投入了12億美元的現(xiàn)金獲得50%的股權(quán)和收益率9%的優(yōu)先股，3G資本投入4億美元獲得另外的50%股權(quán)，同時負(fù)責(zé)日常運營。

　　2014年，漢堡王收購加拿大咖啡和甜甜圈連鎖企業(yè)Tim Horton's，巴菲特又在其中扮演了3G資本的股權(quán)合作伙伴，為這項交易大力投入30億美元，購買收益率為9%的優(yōu)先股，3G資本獲得51%的股權(quán)。2015年巴菲特和3G資本這對老搭檔在亨氏對卡夫的并購案中進(jìn)行了雙倍押注，伯克希爾公司提供現(xiàn)金30億美元并從并購后產(chǎn)生的新公司卡夫亨氏中獲得過半股份。

　　長期以來，巴菲特一直對私募基金抱有“偏見”，也曾在每年致股東的信中多次批評私募基金，抱怨他們利用杠桿提高報價，卻又把被收購企業(yè)當(dāng)作商品一樣賣來賣去。但巴菲特對3G資本卻是另眼相看，因為在他眼中，3G資本與傳統(tǒng)的私募基金有著本質(zhì)的區(qū)別：3G不會把被收購的公司當(dāng)作一件商品買賣，而是通過長期持有獲得成長和收益，這與巴菲特本人的投資理念非常相似。同時，他對3G資本的投后管理成績也頗為滿意，比如他曾在伯克希爾的年報中寫道：“3G資本將亨氏經(jīng)營得很好，比我本人去管理要好得多?！?/p>

　　共同的理念和出色的業(yè)績構(gòu)成了雙方長期合作的基礎(chǔ)，3G資本成為巴菲特在收購中為數(shù)極少的親密合作伙伴之一。

　　聯(lián)手收購面臨的多重難題

　　盡管憑借杠桿，3G資本已經(jīng)連續(xù)將亨氏、卡夫、漢堡王、百威、Tim Horton等巨頭攬入懷中，但想要拿下可口可樂這頭“超級巨象”仍十分不易。單是翻開可口可樂的資產(chǎn)負(fù)債表(見表一)，就足夠讓人吃驚了。

　　截至2015年7月3日，可口可樂的總資產(chǎn)高達(dá)935.38億美元，股東權(quán)益達(dá)286.41億美元。目前公司的總市值在1800億美元上下徘徊，對應(yīng)的市盈率和市凈率分別是24倍和6.38倍。從3G資本和巴菲特以往的收購案例看，收購對價一般要有一定程度的溢價，具體的溢價幅度因行業(yè)和具體的企業(yè)而顯著不同，但從日前英博百威對SAB米勒溢價48%的報價看，如果要對可口可樂進(jìn)行整體收購，交易金額很可能會超過2500億美元。2014年野村證券的分析師甚至估計，如果這筆交易得以成行，可口可樂的收購報價將會高達(dá)每股90美元，交易金額直逼4000億美元。野村證券的分析師或許過于樂觀，但即使只溢價10%，這筆收購的交易金額也將刷新歷史紀(jì)錄。

　　龐大的交易金額意味著收購者必須具備充沛的自有資金和強(qiáng)大的融資能力，能夠撬動巨大的杠桿。在伯克希爾方面，根據(jù)其2015年中報，截至6月30日，公司擁有665.78億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，但在8月對精密機(jī)件公司(PCC)花費了巴菲特372億美元的現(xiàn)金。這意味著伯克希爾目前可動用的現(xiàn)金大約還有近300億美元，而巴菲特本人也在9月曾透露計劃未來四到五個月內(nèi)再投資320億美元用于收購。

　　3G資本作為非上市公司，沒有公開的財務(wù)數(shù)據(jù)，但從公開資料可以看到雷曼手中的籌碼也不少。目前3G資本擁有52%百威英博的股權(quán)，漢堡王和Tim Horton的合資公司QSR51%的股權(quán)，卡夫亨氏49%的股權(quán)等;3G資本的三位合伙人資產(chǎn)凈值合計超過400億美元;此外，作為私募基金，3G資本還擁有向投資人繼續(xù)募資的能力。在對卡夫的收購案中，3G資本貢獻(xiàn)了50億美元的現(xiàn)金。

　　但即便如此，考慮到可口可樂龐大的規(guī)模，動用巨大的杠桿不可避免。近五年來，可口可樂的負(fù)債快速增長，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從2010年底的57%上升到2015年年中的69.4%。如果動用杠桿，可口可樂的負(fù)債率可能進(jìn)一步上升。再加上近年來可口可樂的銷售收入和凈利潤出現(xiàn)“雙降”(詳見表二可口可樂公司利潤表摘要)，3G資本和巴菲特即使收購成功，短期也將面臨很大的壓力。

　　此外，收購可口可樂后的整合也是個令人頭疼的問題，目前可口可樂的組織架構(gòu)十分龐雜，在全球擁有雇員超過12萬人，考慮到合作的瓶裝廠和渠道商的雇員，全球大約有100萬人為可口可樂提供服務(wù)。可口可樂目前的業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、亞太、拉美和非洲等地區(qū)，產(chǎn)品線包括可樂原漿的化合物和糖漿、碳酸飲料、非碳酸飲料等。而最為麻煩的是可口可樂旗下龐大的瓶裝廠業(yè)務(wù)，由于歷史原因，這些瓶裝廠與可口可樂的關(guān)系也是多種多樣，有的為全資子公司，有的為合資公司，還有的只是授權(quán)廠商。如何理順與這些瓶裝廠的關(guān)系，對于收購者來說是一個巨大的挑戰(zhàn)，因為就連可口可樂現(xiàn)任CEO穆泰康面對瓶裝廠拉低公司整體回報的問題，也是無計可施。

　　深挖潛和分步收購或是可能選擇

　　盡管收購可口可樂可能給雷曼和巴菲特帶來資金、經(jīng)營和管理等方面的一系列挑戰(zhàn)，但成功的可能性依然不小，其中的一個重要因素是可口可樂自身就有不少潛力可挖，這意味著收購可口可樂實際上不需要那么多的資金。

　　首先，可口可樂擁有大量競爭對手的股票，在資產(chǎn)負(fù)債表中，這些股票被列為可供出售的證券。這些投資主要包括Keurig Green Mountain Inc. (GMCR)16%的股權(quán)，Monster Beverage Corp。 (MNST)16.7%的股權(quán)。在2015年第一季度末，資產(chǎn)負(fù)債表上可供出售的資產(chǎn)價值79.86億美元。根據(jù)3G的一貫做法，這些資產(chǎn)可能被賣掉，作為一種減少債務(wù)的方式。

　　除此之外，可口可樂還有一個在國際瓶裝廠的少數(shù)股權(quán)組成的組合，在目前GAAP的會計準(zhǔn)則下，組合被放在可口可樂的資產(chǎn)負(fù)債表中，采用權(quán)益法計價。使用權(quán)益法意味著這筆投資在資產(chǎn)負(fù)債表上是以成本價而不是市價計入的，而實際上這些瓶裝廠的股權(quán)在股票市場具有流動性。根據(jù)2015年4月可口可樂向SEC提供的10-Q表，這些投資的公允價值大概是107.6億美元。這比賬面的51.87億美元的成本價高出了約56億美元。

　　通過可口可樂的資產(chǎn)負(fù)債表還可以看到，截至2014年4月可口可樂還擁有205億美元的現(xiàn)金等價物和交易性金融資產(chǎn)，而且可口可樂還擁有控股的瓶裝廠資產(chǎn)，目前這部分資產(chǎn)估值約450億美元。假設(shè)3G資產(chǎn)成功收購后，對上述資產(chǎn)均進(jìn)行出售變現(xiàn)，可以立即償還842億美元的并購貸款(詳見表三)。

　　目前巴菲特依然持有9.18%可口可樂的股權(quán)，另有300億美元的現(xiàn)金可供收購使用，3G資本亦由不少其控制的上市公司股權(quán)可作為秘密武器，加上可口可樂擁有巨大的可變現(xiàn)資產(chǎn)，上述因素的結(jié)合，使得這筆收購的可行性變得越來越高。

　　另外，如果巴菲特和3G資本從現(xiàn)金流和安全性的角度考慮，采取分步收購或只要求獲得控股權(quán)的方式，需要的收購資金可能更少，可操作性也會變得更強(qiáng)。分步收購的方式，巴菲特曾經(jīng)多次采用，從少數(shù)股權(quán)的投資，逐步增加到控股甚至是100%股權(quán)收購。而如果只要求控股權(quán)，即使這筆收購的估值達(dá)到2500億美元，收購方只需要付出約1100億美元(排除巴菲特已有的9.18%股權(quán))，就能獲得可口可樂51%的股權(quán)。

　　根據(jù)外媒的報道，3G資本還有可能在未來吞下百事可樂，并對可口可樂和百事可樂進(jìn)行合并，從百威英博對SAB米勒的收購來看，這樣的傳聞也許并非天方夜譚。來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道